2022年房地产展望：整体弱势几成定局
在给出2020年判断之前，有两个“全局变量”需要关注，即库存约束和债务约束，这两个约束是准确判断明年行业基本面的基础条件。
尽管三季度以来销售情况急转直下，但由于新开工的持续弱势，当前广义库存（已开工未销售）相对上年反而有所下降。截至2021年9月，全国商品房广义库存为11.3亿平方米，同比-12%，处于2019年至今的最低水平，接近去库存结束后的2018 年上半年。同时，尽管销售趋弱，以12个月滚动销售计算的库存去化周期仅0.6年，相对上半年小幅上升，但仍处历史低位。
当前低库存的成因主要是2019年至今的行业收缩和房企对热点区域（高地价区域）的聚焦，当前部分地区的房价压力更多来自短期需求的大幅下降而不是库存过高，这与2014年有显著区别。库存低位会带来两个结果：销售端，存量供给不足，拉低销售量（没有货）的同时，房价对政策也会更加敏感，这会对需求端的放松形成掣肘；供给端，土地市场对融资也会更加敏感，一旦销售回款速度回到以往，融资有所放松，土地热度又会被激活，这也会缩小供给端政策调整的空间。
如前所述，由于国内标准融资途径自2016年逐步收紧，之后内债更多以隐性负债形式存在，但数据不可得。美元债数据可得性佳，同时与其他花式融资手段逻辑上是同步的，因此以美元债模拟房企债务压力。
从到期金额来看，2021年为历史最高，未来三年到期金额明显下降，2022年海外债到期金额相对2021年减少20.4%，债务压力有所缓和。但需要注意的是，2022年到期时间集中于上半年，压力的明显缓释要等到明年的下半年。
房企的供给行为（拿地、开工和推盘）受到多方面的影响，包括市场预期、政策预期、土地市场、融资可得性、管理层动机等。但对全行业来说，我们认为最关键的影响因素是销售景气度和存量土储规模：
销售景气度：景气度下行初期，房企库存被动积累，感知到市场压力之后，会率先减少拿地，并加快开工和推盘，以规避可能进一步加重的市场压力，在此期间会出现销售上行、去化下行、土地市场转冷、融资需求下降的基本面组合；随着景气度继续下行，加速开工和推盘从现金流上不再经济，加上之前拿地面积减少，土储降低，房企新开工和推盘开始减少，并进一步带动销售下行。
当前，销售景气度虽然边际上将迎来修复，但短期内很难回到较高水平，同时存量土储规模亦低于2020年末，因此2022年新开工预计仍将延续弱势。但值得注意的是，由于2021年土储下降幅度（同比-2.3%）明显低于2020年（同比-11.2%），加之销售景气度边际修复，因此2022年新开工下降幅度会低于2021年。综合判断，我们预计2022年新开工面积同比增速为-5%。
按照我们的“建安—竣工”分析框架，建安投资是竣工的领先指标，建安投资增速领先竣工增速 6 到 7 个季度，可以避免销售竣工时滞拉长对竣工增速的误导。（详情可参考我们的相关报告。）
建筑工程投资自 2019年2月增速转正后持续修复，2019年全年建筑工程投资同比+11.8%。考虑到一般项目的建安施工高峰在1到 1.2年左右：1.若没有疫情影响，预计20年一季度即可达到建安投资高峰，对应竣工增速峰值出现在2021Q3。2.竣工受疫情影响，高峰会出现在2021Q4，随后将迎来高位回落，预计2022年全年竣工面积同比增速为 5%。
由于土地购置费、建筑工程投资和安装工程投资三项占到房地产开发投资的95%左右，因此对2021年房地产开发投资的预判，主要取决于对建安投资和土地购置的预判。
历史上，建安投资在开发投资中的比重一般在70%到75%之间，2018年开始比例有所下降，但也在60%以上。2021年前三季度，建安投资完成额为70367亿元，同比+13.9%，在开发投资中的占比为62.5%，对开发投资增速的贡献率为86.2%，拉动开发投资增速7.6%。可见，本年开发投资的主要支撑是建安投资。
市场上有一种错误看法，即建安投资取决开发商的现金流，这其实是对地产行业不了解而产生的误解。房企建安支出的时点和强度，取决于交房时间（竣工），而不是资金情况，这也是我们“建安投资—竣工”框架的微观基础。建安投资的增速变化不取决于开发商的想法，而是取决于交房周期。
前边我们已经分析过，竣工高峰就是本年的四季度，明年竣工增速将回落至5%，那么自然可以得出结论，施工投资增速也已经面临下降，预计2022年建安投资增速回落至3%。需要说明的是，在我们的分析框架中，当前现金流紧张的局面并非竣工的影响因素，因此即使明年房企现金流有所缓和，依然无法改变建安投资增速下行的趋势。
历史上，建安投资在开发投资中的比重一般在12%到22%之间，2018年开始比例迅速上升，近年维持在30%到35%之间。2021年前三季度，土地购置费为35083亿元，同比+1.1%，在开发投资中的占比为31.2%，对开发投资增速的贡献率为4.1%，拉动开发投资增速0.4%。可见，本年土地购置虽尚未拖累开发投资，但对开发投资的支撑作用已经几乎消失。
土地购置取决于房企拿地的意愿和能力。拿地意愿取决于短期销售景气度和在手土储情况，短期销售景气度越高、在手土储越少，房企的拿地意愿越强，本年一季度就是这种情况；拿地能力取决于资金来源，包括调用预售资金、标准融资途径和花式融资等。
展望2022年，由于销售景气度无法准确预判，加之房企在手土储相对上年继续下降，因此房企的拿地意愿存在一定的不确定性，不排除土地购置走强的可能。但同时考虑到，预售资金监管和标准融资途径大概率不会大幅松动，加之债务到期压力不减，因此我们判断土地购置趋弱的可能性更大，预计2022年土地购置费增速为-5%。
结合对建安投资和土地购置的判断，我们认为2021年全年房地产开发投资完成额148316亿元，同比+4.9%，2022年全年房地产开发投资完成额为151350亿元，同比+2.0%，增速继续回落。
销售取决于可售库存和整体去化率。可售库存包括已开工未售面积和待开发土地面积（虽然当年一季度新增土地也可能形成供给，但比例不高），预判的难度相对低；整体去化率则需要结合历史去化率和当前市场特点进行综合判断。
可售库存减少。2021年三季度末，商品房已开工未售面积为11.3亿平方米，同比-12%，环比-1.9%，受制于新开工的弱势，预计2021年末已开未售面积为10.6亿平方米，同比-13%。同时，根据我们的估算，2021年末待开发土地面积为4.2亿平方米，同比-2.3%。按照容积率为3.0计算，2021年末总可售面积为23.3亿平方米，同比-7.9%。只要2022年一季度土地市场不出现极大程度的放量，那么2022年可售库存减少已成定局。
整体去化率稳中有落。计算2013年至今各年度的整体去化率，可以看到整体去化率自2018年达到78.3%的高点后即开始回落，2020年整体去化率为66.5%（2021年全年预计为66.4%）。考虑到当前供需双弱的市场格局， 2022年整体去化率预计约65%。
根据可售库存和综合去化率，可以计算出2022年商品房销售面积为15.1亿平方米，若2021年销售面积为16.7亿平方米（同比-5%），则2022年商品房销售面积同比增速为-9.7%，销售额同比增速为-10%左右。
